24小时咨询热线： 4006666666 中信建投战略：中期牛市不变，短期回调是机会
发布时间：2025-05-07 点此：833次
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来历：CSC战略陈果团队
中心关键
SUMMARY
或受微观流动性，汇率调整，方针真空、成绩预告及特朗普带来的不确定性等预期归纳扰动，短期商场弱于预期。咱们以为，牛市底层逻辑未被损坏，改变通缩方针仍旧清晰。特朗普2.0的确带来不确定性，但外部要素是次要对立，其影响节奏，不影响趋势。从金融商场看，特朗普买卖演绎至今，美债利率已达高位且较充沛反应再通胀及达观根本面预期；本周港股及中概股全体安稳，近期并无从根本面动身的充沛理由促进A股继续调整。且国内方针仍然值得等候，央行四季度例会开释择机降息降准信号，“两重两新”支撑加码，后续若方针实质性落地，商场有望随之企稳并打开进攻行情，回调是布局时机。重视职业：电子、通讯、有色、非银、银行、修建、食物等。
摘要
短期商场避险心情升温 ，部分出资者忧虑微观流动性压力甚至演绎24年头的深跌。咱们以为，当时商场的方针面预期、流动性环境甚至根本面趋势预期均好于24年年头，从微观方针看，两融余额占比、中小盘成交额占比也并未到达24年头水平，加上交换便当操作等有利于安稳商场的方针东西及时施行推进，商场后续演绎与24年头并不可比。
中期来看，24年9月底以来的牛市底层逻辑未被损坏，方针改变通缩的方针仍旧清晰。短期而言，外部要素看，特朗普方针方针存在自相对立，上台后落地节奏有较大不确定性，美债利率、美元指数已处于22年以来高位，继续上行空间或有限；国内方针发力预期清晰，本周央行四季度例会再度开释择机降息降准信号，国家发改委表态加码支撑“两重两新”，后续若相关方针实质性落地，商场即有望随之企稳并打开进攻行情，短期回调是布局时机。
值得注意的是，从24年头和9月底部等经验看，因为底部价值出资者的存在，港股商场均首先抢先于A股完成企稳，本周港股和中概股已呈现开端企稳痕迹，假如其继续回稳，A股也有望防止过度演绎惊惧心情。
回忆2010年以来每次春季行情中申万一级职业体现，生长风格录得相对收益（相对万得全A）的概率靠前。咱们以为后续环绕反弹行情的布局可要点从两头绪打开：1）方针要点发力方向（两重两新、服务消费）：重视消费电子、基建工业链（基建、有色）以及餐饮食物链等有望完成更好落地作用的板块；2）AI+：新一轮AI行情将从海外映射到国内工业景气驱动，要点重视国产算力工业链+端侧AI方向（电子、机器人、智能驾驭）。
危险提示：内需支撑方针作用低预期、股市抛压超预期、地缘政治危险、美股商场动摇超预期等。
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牛市不变，回调是时机
本周各首要指数大幅下行，或受微观流动性，汇率调整，方针真空、成绩预告，特朗普带来的不确定性及对盈余回稳决计缺乏等预期归纳扰动，出资者心情动摇。但咱们以为，中期来看24年9月底以来的牛市底层逻辑未被损坏，改变居民财物负债表通缩的方针仍旧清晰。从外部要素看，特朗普方针方针存在较多对立点，上台后落地节奏有较大不确定性，叠加上半年美国通胀全体处于下行趋势，美债利率、美元指数继续上行空间实则有限；国内方针发力预期清晰、东西箱足够，本周央行四季度例会再度开释择机降息降准信号，国家发改委表态近期将再下达一批“两重”项目清单、“两新”补助将扩至手机/平板/智能手表手环等3类数码产品，后续若相关方针实质性落地，商场即有望随之企稳并打开进攻行情，回调仍是布局时机。一个值得注意的信号是，从24年头和9月底部等经验看，因为底部价值出资者的存在，港股商场均首先抢先于A股完成企稳，本周港股和中概股已呈现开端企稳痕迹，假如其继续回稳，A股也有望防止过度演绎惊惧心情。
牛市回调期，流动性冲击几许？
当时商场方针方向及牛市逻辑均未遭到应战。24年9月以来的牛市过程中，亦阅历因为方针张望期和流动性阶段性落潮所带来的回调，从10．月8日高点至10月19日低点，上证指数最大回撤起伏达14%，而跟着潘行长降准信号的发布，商场随即企稳并敞开新一轮上行行情。从10月以来，稳添加方针办法不断落地，12月政治局及中心经济工作会议再度强化稳添加决计，本周活泼信号再度开释：1）央行钱银方针委员会举行2024年第四季度例会，进一步清晰加大钱银方针调控强度，择机降准降息；坚持流动性富余，引导金融组织加大钱银信贷投进力度。2）国家发改委表明，25年将添加发行超长时间特别国债，更大力度支撑“两重”“两新”建造，在上一年提早下达本年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批“两重”项目清单，“两新”补助将扩至手机、平板、智能手表手环等3类数码产品。一同，方针层对本钱商场呵护心情接连，人民银行近期发动第2次证券、基金、保险公司交换便当操作，规划较上一次进一步提升至550亿元、参加组织规划扩容至40家、质押品规划进一步扩展且交换便当费率进一步下调至10基点。
方针发力下四季度以来根本面已完成企稳改进，方针成效渐显。四季度稳添加方针继续发力，工业企业赢利同比降幅接连2个月收窄，11月环比10月继续上行2.7pct至-7.3%，下流消费业赢利增速呈现不等程度上升；12月PMI数据处于荣枯线以上，制造业出产动能仍较活泼，出产指数达52.1%，是20年以来最强水平，服务业PMI环比上升1.9ppt至52.0%，促消费等方针落地显效。短期方针真空期商场心情呈现动摇，但咱们以为方针面、根本面仍旧构成牛市基调，回调期是布局时机，等候后续增量方针的落地。
近期咱们与组织沟通，部分出资者忧虑出资者心情转弱后形成流动性压力，商场再度演绎24年头相似行情。但咱们以为，当时商场的根本面及方针面预期、流动性环境均显着好于24年年头，商场后续演绎与24年头并不可比。
回忆24年1月，开年受12月PMI超季节性环比下行、资金净流出压力以及降息降准预期落空等影响，商场心情转弱，特别月中雪球会集敲入危险等新闻进一步加重惊惧心情，形成指数大幅跌落，2月榜首周商场进一步呈现中小盘微观流动性危机。在降息降准、国家队出手托底及本钱商场方针发力等系列动作下商场于2月5日起敞开反弹行情。
现在而言，一是商场流动性环境显着好于24年年头。彼时受量化及部分投机资金推进，小盘/微盘股已呈现买卖拥堵信号，两融余额占流转市值比自23年下半年以来继续上行至24年头近2.6%的高位，微盘股指数成交额占比处于20年7月以来最高水平。商场心情下行、全体成交额萎缩及雪球新闻加重惊惧心情等要素影响下，中小盘呈现流动性负反应，进一步蔓延至全体商场。虽然25年退市新规落地将对部分绩差中小盘个股形成影响，但咱们整理财政类或许退市的景象中个股市值占比全A仅达0.3%，份额十分有限，且证监会新闻发言人也阐明不少公司能够经过改进运营、并购重组、破产重整等方法化解退市危险。而从买卖方针看，现在商场成交额仍保持日均1.5万亿高位，一同两融余额占比、中小盘成交额占比也并未到达24年头的偏极点水平，加上交换便当操作的扩容施行，实则全体商场流动性冲击危险有限。二是从方针面而言，当时方针层对本钱商场呵护、稳经济导向仍旧清晰，后续发力的预期也在强化。
特朗普买卖的预期差
此外，特朗普买卖存在预期差。近期美元指数、美债利率体现强势，现在10年期美债利率打破4.6%，趋近23年、24年上半年高点，或已较充沛演绎再通胀忧虑和经济达观预期。特朗普减税+放松监管的方针预期添加商场关于未来美国经济根本面的达观心情，叠加特朗普上台后或进步关税、再通胀预期抬升，联储降息脚步趋缓，均支撑美债利率及美元指数自12月以来再度强势上行，现在10年期美债利率已打破4.6%，趋近于23年、24年上半年高点，而美元指数已打破23年以来高点。财物价格已反应未来再通胀和经济达观预期，但值得注意的是，一是特朗普的方针方针存在较多对立点，上台后部分方针的落地节奏有较大不确定性；二是25年上半年美国通胀压力实践上并不强，因基数影响估计呈回落趋势，联储在上半年继续降息概率仍然较大。随特朗普上台后方针方针连续清晰，美债利率及美元指数未必会接连强势上行趋势。
一同，实践加征关税影响亦存在六重变量，包含1）加征税率与时点待定，落地前国内或存抢出口效应；2扩内需方针有对冲作用；3）有转口贸易办法；4）国内企业出海状况已显着加快；5）税收弹性边沿或许递减；6）关税转嫁才能等有所增强。在特朗普的交际方针中，关税是完成“美国优先”方针的东西，旨在减少贸易逆差和推进制造业回流，而非终究意图。在美国再通胀隐忧下，逐渐、分批次进步关税的战略或是更或许的挑选。
此外，从近期特朗普的重视要点来看，对华加征关税好像并非他的首要议题，特朗普近期表态包含：1）对加拿大、格陵兰岛以及巴拿马运河宣布疆域要求；2）与马斯克一同施压美国国会减少大部分开支，本来超越1500页的预算案缩减至仅100多页，有关针对我国的条款被删去；3）特朗普要求暂停履行TikTok强制出售令，并与周受资通话。
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布局反弹行情：方针发力方向（两重两新、服务消费）及AI+
短期来看，商场危险偏好回落叠加国债利率下行，安稳盈余财物肯定收益尚有空间，相对收益体现亦占优。但当时央行、发改委已开释相应增量方针信号，随同后续方针实质性落地，商场心情即有望随之企稳并打开进攻行情。咱们回忆2010年以来每次春季行情中申万一级职业体现，生长板块录得相对收益（相对万得全A）的概率全体抢先，建材、有色、计算机及通讯排序前三的概率超20%；而银行及安稳类板块在春季行情中全体胜率则不强。
归纳考虑到微观层面扩内需为着力点，以及中观层面AI+工业趋势逐渐清晰，咱们以为后续环绕反弹的布局可从方针要点发力方向（两重两新、服务消费）及AI+方向打开。24年商场以旧换新补助方针行之有效，据商务部计算，到12月13日，补助共拉动乘用车出售超520万（作废更新251万、置换更新272万）、8大类家电产品出售超4900万台、家装厨卫相关产品出售超5100万件、电动自行车新车出售近90万台。8-11月限额以上家电、家具、汽车企业零售额超常规趋势的增量已约2000亿，线性外推到12月有望共拉动2500亿消费增量；此外，各地消费券连续发放以来，24年9月起餐饮收入同比改变此前继续下滑趋势，稳步上升。25年跟着方针进一步加码发力，相关景气头绪估计将环绕“两重两新”扩容方向及服务消费方向打开，重视消费电子、基建工业链（基建、有色）以及餐饮食物链等有望完成更好落地作用的板块。
自下而上看，AI+工业趋势清晰，国内大模型加快赶超，豆包、Kimi等使用锋芒毕露；算力出资周期落后于海外，跟着字节全面布局AI工业，有望带动其他国内科技大厂AI算力出资军备竞赛预期。国内算力建造23年下半年开端加快，BAT本钱开支周期回暖（24Q3合计362.3亿，yoy+117%），但就体量而言相较海外四巨子而言仍有距离，国内算力出资周期落后于海外。跟着字节AI使用超预期发展，其加码投入志愿进一步清晰，据榜首财经数据，字节在2024年本钱开支有望达800亿，25年有望进一步提速，并带动其他科技大厂的加快入局。12月26日，界面新闻得悉，小米正在着手建立自己的GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。一同，端侧AI的加快落地供给了一个浸透率打破口，且国内端侧AI落地的作用也优于全体AI使用方向。从24Q3财报数据看，不同于海外，国内AI使用方向相关企业的净赢利率遍及没有完成显着改进，游戏、营销署理等范畴Q3毛利率环比Q2别离变化-0.3pct、-0.5pct。但端侧AI方面，AI手机、智能驾驭、AI玩具等方向则已呈现标志品产品，从24Q3的成绩体现看，消费电子、智能驾驭工业链完成相对高景气，工业链归母赢利同比别离达+16.5%、+29.5%，近期尚有CES展等催化。
23-24年春季行情中，国内AI行情以光模块等硬件为主，演绎海外映射逻辑；咱们估计新一轮AI行情将从海外映射到国内工业景气驱动，要点重视国产算力工业链+端侧AI方向。
危险剖析
（1）内需支撑方针作用低于预期。假如后续国内地产出售、出资等数据迟迟难以康复，通胀继续低迷，消费未呈现显着提振，企业盈余增速继续下滑，经济复苏终究证伪，那么全体商场走势将会承压，过于达观的定价预期将会面对批改。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期进场的出资者或许止损卖出所持有的股票和基金，别的近期上市公司股东减持规划也有所添加，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治危险。假如中美关系办理不善，或许导致中美之间在政治、军事、科技、交际范畴的对立加重。一同俄乌抵触、中东问题等地缘热门或许面对恶化的危险，假如产生危机则或许对商场形成晦气影响。
（4）美股商场动摇超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，或许导致美股商场呈现较大动摇，到时也将对国内商场心情和危险偏好形成外溢影响。
